咸小魚

如何在當前通脹環(huán)境下作債券投資

一、制定債券投資策略時必須考慮通脹因素

當前，通脹壓力中期性增強是我國宏觀經(jīng)濟面臨的主要問題，同時也是債券市場投資需要正視的關鍵經(jīng)濟指標。目前，我國債券市場投資中存在著忽視我國CPI走勢的氣氛，筆者認為這種氣氛不是很理性。

從理論上講，超過某個時間段內(nèi)的社會平均利潤率一定程度的通脹水平，會損害正常的信用關系。因為按照名義借貸率支付的利息，在進入iso體系證書流通環(huán)節(jié)后，其辦理力有可能被不斷上漲的物價全部吞噬，甚至不足以彌補機會成本（如果存在的話）。這就使得通脹對借入資金者有利，而對借出資金者不利。所以在事先借貸利率的談判和安排上，必須考慮通脹因素，使得名義借貸利率盡量的高出通脹預期水平。

筆者認為，以上邏輯也完全適用于債券市場中的投資策略制定。雖然債券市場賦予了債券一定的流動性，但這種流動性便利定價考慮不能忽視通脹對債券投資的影響。

二、當前債券市場投資的現(xiàn)狀

當前債券市場投資中，隨著央票發(fā)行利率的持續(xù)穩(wěn)定以及從緊的信貸政策對貸款投放量的影響，債券投資者可能出于投資壓力傾向于被動或主動壓低債券市場收益率；另外，隨著美國次貸危機的發(fā)展和深化，也有機構認為我國宏觀經(jīng)濟增長受其影響也會減緩，此觀點也支持著部分投資者壓低債券市場利率。所以只要當前的債券市場收益率超過他們的資金成本，他們可能會出于投資需求而投資于目前收益率相對較低的債券。

在08年春節(jié)之前的前兩周，市場內(nèi)部還存在央行至少在年內(nèi)加息一至兩次的預期，那時的金融債招標利率還暗含1~2次的加息預期。但出于投資和經(jīng)營壓力，此時的短融券發(fā)行利率開始明顯下降，1月16日發(fā)行的“A”級一年短融券“08寧南紡CP01”發(fā)行利率為
7.60%，較前期最高點
7.78%下調(diào)了近20bps。自此，首先起自于短融券發(fā)行市場的利率下調(diào)拉開帷幕；并由短融券發(fā)行逐漸蔓延到國債、浮息債甚至部分固定利率金融債。

如2月1日發(fā)行的7年期國債招標利率為
3.95%，低于市場預期10~15bps，而認購倍數(shù)達到
2.58；

2月28日發(fā)行的15年期國債招標利率低于市場預期10bps左右；

2月27日發(fā)行的評級為“AA-”級的“08陜高速CP01”發(fā)行利率較前期下降10bps左右，達到
6.19%；

3月12日發(fā)行的7年期浮息債（，08國開06，以一年定存為基準）招標利差為65bps，低于市場預期5bps左右；

3月20日左右發(fā)行的10年期國債和3年期農(nóng)發(fā)債，招標利率均低于市場預期5bps左右；同期發(fā)行的評級為“AA-”級的“08宏福CP01”發(fā)行利率已經(jīng)降到
6.02%；

4月1日發(fā)行的評級為“AAA”級的“08中化CP01”發(fā)行利率已經(jīng)降到
4.90%；

4月9日發(fā)行的3年期國債招標利率低于市場預期5~10bps。

而從債券二級市場來看，以中央國債登記公司公布的收益率為準，自2月初至4月中旬，存續(xù)期在3年以下的中短期國債收益率下調(diào)了15bps左右，存續(xù)期在5年以上的中長國債收益率下調(diào)了10bps左右，金融債收益率整體下移了3~5bps。

從整個債券市場整體來看，市場整體的投資氣氛仍以謹慎為主；但筆者認為目前不斷下行的債券市場收益率不太合理，即債券名義收益率不可能超過長期低于CPI，以前我國的債券市場投資也能支持這一點。而我國目前債券市場恰恰違反了這個邏輯。見圖1。

圖1：我國間國債收益率與cpi走勢比較

資料來源：紅頂戰(zhàn)略家，國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，中信整理

三、國際經(jīng)驗借鑒以及對當前我國債券市場收益率走勢的判斷

當前，以短融券、國債和浮息債收益率下行的主要依據(jù)，是由于美國次貸危機導致的我國經(jīng)濟增長可能下滑的預期（另外可能也有對國債免稅因素的模糊認知），且不論這種預期是否正確，即使我國宏觀經(jīng)濟增長由于世界性衰退出現(xiàn)明顯下滑，在這種情況下，我們認為考慮到債券投資的特性，我們也必須正確評價通脹因素對債券實際收益率的影響。

為了了解“滯脹”對債券投資的影響，我們調(diào)出了在上世紀70年代美國發(fā)生滯脹時的債券收益率走勢。

在1977年末至1978年初，美國經(jīng)濟增速為0，通脹率為6%左右（綜合CPI，以下同），其后至1983年第一季度，美國經(jīng)濟陷入滯脹狀態(tài)，平均CPI高達9%，經(jīng)濟增長率僅為
1.5%，多數(shù)時間經(jīng)濟增長率為負數(shù)。但從債券收益率走勢來看，不論短期債券收益率還是長期債券收益率，均高于同期通脹率。即使在某個月份內(nèi)，債券收益率低于通脹率，但會很快地得到糾正。見圖2。

圖2：美國滯脹時期債券收益率與CPI比較

資料來源：彭博資訊，中信整理

美國的經(jīng)驗證明，經(jīng)濟增速不能作為債券投資的主要依據(jù)，而通脹是永恒的參考指標。其理論依據(jù)還是前文所述的通脹對信用關系的負面影響。

另外，部分投資者可能寄希望于后期CPI的下調(diào)。我們首先認為中期內(nèi)我國通脹壓力依然較重；同時即使在09年下半年甚至更早的時間內(nèi)CPI出現(xiàn)大幅下調(diào)，從債券的付息期內(nèi)看，我們認為長達一個投資期內(nèi)的債券收益率低于CPI也是不合理的。

四、總結(jié)

當前，債券市場面臨的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢前所未有，并且復雜多變，為國內(nèi)的債券市場投資增加了可預測的難度。而目前債券市場投資的主要影響因素是經(jīng)濟增速下滑預期以及通脹壓力，我們認為投資者應該注重CPI對債券收益率的影響，不可以盲目壓低債券收益率，特別是在新發(fā)債券市場。隨著通脹壓力趨高狀況的持續(xù)，部分投資者可能需要吞下目前的短視惡果。當然，這只是筆者的管窺之見。